Черный лебедь с рынка корпоративного долга

На фондовом рынке доступен такой интрумент — CDO (Collateralized debt obligations) — обеспеченные долговые обязательства. Вид производных ценных бумаг, в основе которых лежат долги частных лиц, компаний или государств. Принцип работы инструмента следующий: инвестиционный банк покупает долги или другие обязательства, собирает эти обязательства в пул, в котором смешивает «хорошие» долги с «плохими». За счет широкой диверсификации и присутствия в пуле «хороших» долгов эта структура получает инвестиционный кредитный рейтинг и продается инвестбанком на рынке. Полученные CDO с радостью раскупают инвестиционные и пенсионные фонды, потому что рейтинг инвестиционный, а доходность выше на 1,5−2% чем у отдельных бумаг с аналогичным рейтингом.

Принцип работы CDO понятно описал герой Райана Гослинга в фильме «Игра на понижение», который посвящен глобальному финансовому кризису 2008 года.

В 2008 году пирамида CDO, составленных из ипотечных кредитов рухнула и утянула мировые рынки в пропасть. Отдельный вид CDO — collateralized loan obligation или сокращенно CLO — обязательства, обеспеченные кредитами. После кризиса 2008 выпуск новых CDO снижался, а вот выпуск CLO, напротив, быстро рос — в 2008 объем непогашенных CLO составлял $ 250 млрд, а в 2018 — $ 600 млрд. В начале 2008 года CLO составляли 25% суммарного объема CDO, а десять лет спустя CLO составляют 80% выпущенных CDO.

В 2008 подобная жадность и беспечность сыграли с рынком злую шутку тогда главными героями были люди и их ипотечные кредиты, а сегодня — корпорации и их долги. И вот два фактора, которые снова указывают на подобное поведение рынка.

1. Вместо инвестиций в бизнес и погашение долга компании тратят деньги на выкуп собственных акций.

Аналогичная картина складывалась в 2007—2008 годах, когда компании щедро баловали акционеров дивидендами и скупали собственные акции на открытом рынке. Подобная активность поддерживает интерес к бумагам и способствует продолжению роста. Инвесторы в погоне за дивидендами и в надежде на выкуп по ценам выше рынка скупают такие акции с удовольствием. Только вот для бизнеса этот ход малоэффективен в долгосрочной перспективе — потраченные деньги не принесут пользы в виде новых заказов или нового завода, а растворятся при следующем падении рынка.

Объем программ обратного выкупа заметно увеличился с конца 2017 года и сумма денег, направляемых на выкуп акций, уже превосходит объем капитальных инвестиций в развитие бизнеса.

2. Долги растут намного быстрее выручки.

Размер заимствований в корпоративном сегменте стремительно рос с прошлого кризиса, поддерживаемый программами количественного смягчения. Но программы стимулирования сворачиваются, а долги нужно обслуживать дальше, а с этим проблемы. Существует даже определение для подобных компаний — «Zombie Firm» — компания, которая не способна погасить долг полностью, но пока в состоянии обслуживать проценты. Подобные компании остаются в зависимости от кредиторов, а цикл повышения ставок становится для них головной болью, потому что из-за невозможности погасить долг целиком они снова и снова будут рефинансировать его, но под каждый раз под большую ставку. Процент таких «Зомби фирм» в экономике США уже достиг 8%, хотя еще пару лет назад составлял 3%.

Выводы.

Сама по себе эта ситуация вряд ли станет спусковым крючком нового кризиса, однако способна значительно усугубить падение. Корпорации берут кредиты под залог собственных акций и пока акции растут все довольны — банки получают проценты, а компании деньги. Но когда акции начинают снижаться, то снижается стоимость обеспечения по кредиту и банк вправе требовать увеличить обеспечение или погасить часть долга. Учитывая описанные выше проблемы, у компаний не остается вариантов кроме как продать часть бизнеса для погашения долга. А это вызовет еще большее снижение акций. Падающие акции в свою очередь уменьшат балансы банков и им также потребуется дополнительная ликвидность для поддержания собственных нормативов.

Такой сценарий мы уже видели 10 лет назад и на полном ходу движемся к его повторению только с другими пассажирами. За рулем также бесстрашные и жадные инвестбанкиры.

Рекомендую внимательно следить за положением дел на рынке корпоративного долга и при ухудшении ситуации быть готовым к использованию сценариев, о которых уже писать в статье «Продавать нельзя: как действовать во время шторма на финансовом рынке».